不安定なコイン: デペッグ、取り付け取り付け、その他のリスクが迫っています

米国証券取引委員会がBUSDを「未登録証券」と認定し、Paxosに新規トークンの鋳造を停止するよう命令したことを受けて、ステーブルコインは大きな不確実性の時期に入っている。これらの動きは、米国の規制当局によるステーブルコインに対するより広範な戦争を示唆しているのだろうか？ SEC はすべてのステーブルコインの有価証券を宣言できるでしょうか、それとも BUSD は特別なケースなのでしょうか?

2016年から仮想通貨を取材してきた独立仮想通貨記者のエイミー・キャスター氏は、BUSDの取り締まりは世界最大の仮想通貨取引所であるバイナンスを真っ向から狙っていると信じている。

「パクソスが発行したBUSDの追跡は、仮想通貨に対するより広範な取り締まりの一環だ。彼らは頸静脈を追跡しており、血液供給を遮断することを計画している。」

彼女は続けて、「彼らはBUSDを潰そうとしている。なぜならBUSDは最大のオフショア仮想通貨カジノであるバイナンスにとって不可欠だからだ。バイナンスはあらゆる米ドルとステーブルコインをBUSD（ペッグバージョン）に自動変換する。今彼らは何か他のものを見つけなければならないだろう」 「…おそらくテザーに自動変換するためです。それで、当局は次にテザーをターゲットにするかもしれません。これは長い間待ち望まれていたことです。」

BUSDに対するこうした規制措置が行われる前でさえ、さまざまな指標は、2022年9月から2023年2月にかけてステーブルコインの大規模な償還を示していました。償還に対する取り付け取り付けは、重大なステーブルコインのペッギングイベントにつながる可能性がありますか? ステーブルコインの財務省が保有する複雑な現金準備、第三者監査の必要性、ステーブルコインと米国財務省との不安な関係を指摘して、そう考える人もいる。

では、ステーブルコインはどの程度安定しているのでしょうか?

ステーブルコインは、資産、アルゴリズム、または法定通貨の価値に固定された単なるトークンです。 これらはトレーダーの事実上の運転資金として、あるいは現金を安全に引き出すための避難先として非常に人気があり、昨年ステーブルコインを使用して決済された総額は7兆ドルに達し、これはマスターカードを上回ります。

2月10日の時点で、3大ドル建て法定通貨担保ステーブルコイン（USDT、USDC、BUSD）は仮想通貨時価総額のほぼ12％を占め、ステーブルコイン供給全体の91.58％を占めている。

米ドルが世界の基軸通貨であることを考えると、ステーブルコインはペッグとして米ドルに引き寄せられますが、他のカテゴリーもあります。 資産担保型ステーブルコインは、パクソスのPAXGと同様に、安定した価格水準を維持するために金などの現実世界の資産を担保に使用する。

暗号通貨のバスケットによって担保されたステーブルコインは、他の暗号通貨およびステーブルコインによって裏付けられており、それら自体が資産担保または法定通貨担保となっている場合があります。 このモデルは MakerDAO の Dai が考案しました。 Dai は、他のさまざまなステーブルコイン、イーサ、ラップされたビットコインによって裏付けられたアルゴステーブルコインです。

最も物議を醸しているアルゴリズムのステーブルコイン分散型鋳造メカニズムと経済的インセンティブを組み合わせて、目標値（通常はドル）へのペッグを維持します。 自動化されたプロセスは、理論上、その価値を目標に近づけることができます。 明らかにまだ実験的な価格ペッグアルゴリズムにより、トレーダーは価格を維持するために必要に応じてコインを鋳造したり焼いたりすることができます。

2022 年 5 月、Terra のアルゴリズム ステーブルコイン UST は、その循環依存設計によりペッグが解除されたことで有名です。 複数のウォレットが、Terra エコシステムとその自動化された手順の脆弱性を悪用しました。 USTステーブルコインとその担保トークンであるLUNAは崩壊し、市場はさらなる冬に引きずり込まれた。

悪いニュースは、法定通貨担保のステーブルコインも取り付け取り付けによってデペグされる可能性があることだ。

ステーブルコインは、通常の動きの事前に定義された範囲内で、ドルペッグとともに常に上下に動きます。 小さな範囲の変動は正常ですが、継続的に大きな変動が続くとデペギングの懸念が生じます。

「本当の問題は実際のペッグそのものだ」とRMIT大学の経済学者シンクレア・デイビッドソンは言う。 「固定為替相場制の創設は試行錯誤されている。国民国家は失敗したが、今、民間部門が同じことをやろうとしている。人類の歴史のほとんどすべての固定相場制は攻撃の対象となってきた。」

取り付け騒ぎは、顧客が他人に負ける前に慌てて資金を引き出しようとする自己成就的な予言です。 ステーブルコインは数百の仮想通貨取引所で販売され、年中無休で取引されるため、ペグペグが解除され、超高速で崩壊する可能性があります。

一部の担保は流動性が低く、記載された担保の評価は原資産の価格とそれを現金に変換するコストに基づいて変動する可能性があります。 USDT、USDC、BUSDでさえ、経験豊富な仮想通貨投資家にとっては気づきにくいリスクに直面しています。

たとえば、USDT の担保には有担保ローン (8.7%) とその他の投資 (4%) が組み込まれていますが、満期の詳細や基礎となる証券に関する情報は不明です。 USDT はまた、社債と貴金属 (5.1%) を監査報告書に記載しています。

2022年12月付けのUSDT報告書によると、米国債の手元資金はわずか58.5％で、平均満期日は60日未満だ。 比較すると、USDC と BUSD は米国財務省の担保の 100% を債券として保有しており、また強力な現金預金も保有しています。

そのため、法定通貨担保のステーブルコインの時価総額が増加するにつれて、「担保の証明」を検証する第三者監査が業界の重要な部分になるだろう。 これらは、FTX の崩壊以来、ネイティブ トークンが非常に不安定である可能性がある DAO の財務省にとって、すでに話題になっています。 したがって、取り付け取り付けのデペグはもっともらしいです。

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Whale Alert — USDT、USDC、BUSD のトークンのバーンとミントを報告するブロックチェーン分析システム — は、2022 年末から 2023 年初頭にかけて、主に BUSD でステーブルコインの償還が大幅に増加したことを記録しています。

これらのステーブルコインの時価総額の減少は、これを裏付けています。 2022年11月に過去最高の供給量を記録して以来、2023年2月10日までに合計98億ドル（ステーブルコインの7.23％）が償還され、暗号通貨市場から退出した。 2月13日のSECの措置の前に、BUSDはすでに償還額の31％以上を占めていた。

仮想通貨投資家は、仮想通貨市場におけるステーブルコインの優位性の低下に気づいていない可能性があります。 ステーブルコインは過去3カ月で時価総額の16.5％から12.9％まで下落し、市場から約100億ドルの流動性が失われた。

大規模な償還はステーブルコインの流動性の低下を意味します。 これらの法定通貨担保または財務省担保のステーブルコインは、現在の手元資金比率（USDCの場合は20％台、BUSDの場合は6％、USDTの比率は不明）をストレステストする可能性があります。

したがって、担保の最大 80% が 30 日固定満期の財務省短期証券で保持され、流動性現金預金で保持されるのは 20% だけであるため、「法定通貨担保」という表現は誤りかもしれません。

ステーブルコインは、市場が暴落しても比較的安定した状態を保つ可能性があります。 ただし、集中型取引所でステーブルコインを自己保管ウォレットまたは法定通貨に大量に出金すると、遅延が発生する可能性があります。 法定通貨のオンランプおよびオフランプである CEX は、引き出しに対応するのに十分なステーブルコインを保有していない可能性があり、またはステーブルコインの償還量が即時償還のための手元現金よりも多い可能性があります。

後者の例はテストされていませんが、可能です。 2022年12月13日、バイナンスは出金に資金を提供できるUSDCが手元になかったため、16億ドルを超えるUSDCの出金を一時停止した。

遅延は約8時間でしたが、これらの償還遅延によりステーブルコインが一時的にデペグされる可能性があります。

#Binance は $USDC を含むトークンスワップを実施しています。 その結果、$USDC の出金は一時的に停止されます。$USDT および #BUSD の出金は可能であり、影響を受けません。 トークンのスワップが完了すると、$USDC の出金が再開されます。 https://t.co/CxgCGBUJEA

USDCの監査人であるグラント・ソーントンによる2022年9月の認証報告書によると、USDCのわずか19.4%が現金預金として保有されていた。 残りの80.6％は、加重平均満期日が29.6日の一連の米国証券である「準備資産」として保有されていた。

したがって、ステーブルコインの監査人に対する信頼が最も重要ですが、その信頼はあまりありません。 例えば、暗号通貨コミュニティの多くは、2017年以来6つの異なる会計事務所と契約を結んだテザーについて懸念を抱いている。同社はまた、虚偽の準備金データを公開したとして商品先物取引委員会から4,100万ドルの罰金を課されている。 CFTCは、テザーが主張したように、1 USDTごとに1ドルの裏付けがあるのではなく、テザーは一時、4億4,200万以上のUSDTを流通させながら6,150万ドルを保有していた、と述べた。テザーの会計事務所フリードマンLLPは、SECから「連続殺人罪」で告発された。連邦証券法違反」および不適切な職業上の行為として、100万ドルの罰金が科せられた。

キャスター氏は、2017年9月15日朝にノーブルバンクに口座を開設した際のテザーのトリッキーな行動を強調している。

「ビットフィネックスはテザーの口座から3億8,200万ドルをテザーの口座に送金し、その後テザーは同日午後8時にフリードマンLLCに新しい口座残高を提示した。」

重要なのは、ステーブルコインプロバイダーは独立した監査人を雇っていますが、認証と完全な監査の間には大きな違いがあります。 たとえば、USDCの財務に関するグラント・ソートン氏の2022年9月の報告書は、完全な監査ではなく「認証報告書」と呼ばれている。 はじめに、Circle は自らの財務報告を自己証明するという免責事項があります。

「Circle Internet Financial, LLCの経営陣はその主張に対して責任があります。私たちの責任は、調査に基づいて付属のUSDC準備レポートで準備情報に関する意見を表明することです。」

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キャスター氏は、「証明書はスナップショットだ。それは、おそらくステーブルコインが1分間完全に裏付けられたことを意味する。意味するのはそれだけだ」と指摘する。 彼女はこう続けます。

「完全な監査では、報告されていない負債を探す必要があります。また、2017年にテザーがしたように、ステーブルコインの発行者が会計士の目を盗んでしまうことがないように、準備金を長期的にチェックすることも必要です。」

要約すると、顧客の償還を短期間で履行するために現金預金の20％以上が必要な場合、次の取り付け取り付けによってUSDCのペッグが解除される可能性があり、伝染は急速に広がる可能性がある。 ステーブルコインの時価総額は現在、米国政府が無視するには大きすぎる。

2月、SECはBUSDが未登録証券であると主張するウェルズ通知（執行措置を検討していることを意味する）をパクソスに発行した。 パクソスは現在、訴訟に対して訴訟で応じることができる。 しかしSECは、ステーブルコインを含むほとんどの暗号資産証券を考慮していると述べた。

「ウェルズの通知は公開されておらず、SECはまだ告訴を提出していないため、SECがなぜBUSDをターゲットにしているのか正確にはわかりません」とキャスター氏はマガジンに語った。

「したがって、SECが好まないBUSDに特別な何かがあるのか​​、それともすべてのステーブルコインをターゲットにすることを計画しているのかはわかりません。確かに、仮想通貨業界の誰もが恐れているのは後者です。」 SECの噂がUSDCをめぐってサークルにウェルズ通知を送ったが、すぐに却下された。

キャスター氏によると、パクソスが発行するBUSDは利益が期待できないため、ハウイーテスト（米国法の下で有価証券が何であるかを決定するテスト）によれば「投資契約」ではないという。 ただし、1933 年証券法には、証券を定義する 30 を超える特徴が含まれています。

「PaxosとBinanceの関係を好まないSECがBUSDをターゲットにしている可能性も排除できません。」

彼女は続けて、「パクソスとバイナンスおよびバイナンスにペッグするBUSDとの関係はNYDFSとうまくいっていないため、NYDFSはパクソスに対しBUSDの発行を停止し、秩序ある償還、つまりKYC/AMLを進めるよう要請した。」と続けた。 明確にするために、BUSD には 2 つの形式があります。1 つは Paxos が発行したイーサリアム ERC-20 トークンである BUSD、もう 1 つは Binance が発行し、他の多数のブロックチェーン上で実行される Binance-Peg BUSD と呼ばれる 2 番目のバージョンです。」パクソスが発行したBUSDは銀行口座の実質ドルによって裏付けられているが、バイナンス・ペグBUSDはステーブルコイン中のステーブルコインだ。適切に裏付けられている場合もあれば、そうでない場合もある」とキャスター氏は言う。 それがSECの懸念かもしれない。

Paxos は、ラップされた BUSD ではなく、イーサリアム ブロックチェーン上の BUSD のみを引き換えます。 BUSDを引き換えることができないユーザーが現金化するためにビットコインを購入しているため、ビットコインの価格が高騰していると考える人もいます。

キャスター氏はまた、160億ドルが銀行から吸い上げられているため、このBUSD償還が銀行との問題を引き起こしていると考えている。 Paxos は、Silvergate と Signature の 2 つの大手仮想通貨銀行を含むいくつかの銀行に預金を保管しています。」シルバーゲートは連邦住宅融資銀行から43億ドルの救済を受けたため、すでに非難を浴びている。 FTXの爆破後、シルバーゲートの他の仮想通貨顧客はパニックになって資金を引き出し、銀行は81億ドルの預金を失った」と彼女は言う。

「彼らは債務超過ではなかった。これらの預金をカバーする融資はあったが、手元の流動性がなかった。そこで連銀から43億ドルの融資を受けたのである。」

これは米国政府が懸念している伝染病の一例であり、なぜ米国政府が従来の銀行と仮想通貨業界との間にファイアウォールを築くのに忙しいのかを説明している。

ただし、デイビッドソン氏は、革新的な金融テクノロジーにはある程度の問題が予想されると警告しています。

「ここでの暗号通貨業界での失敗は、暗号通貨がいかに恐ろしいものであるかを示すものとして非難されるべきではありません。これは人類の歴史の中で常に起こってきました。ステーブルコインが成功しないとは言いませんが、それでも多くの試行錯誤が予想されるはずです。」デビッドソン。

ステーブルコインはまた、米国証券の実質的な保有者となりつつあり、仮想通貨市場だけでなく債券保有者や米国政府にもリスクをもたらしています。米国財務省によると、2022年10月時点の米ドルステーブルコインの時価総額を合計すると、ステーブルコインは、シンガポールに次いでサウジアラビア、韓国、ノルウェー、ドイツ、その他20カ国を上回り、米国証券の保有者としては16番目に多い。これらのステーブルコインが保有する担保の大部分は米国財務省証券だった。 コーネル大学の経済学教授エスワル・プラサド氏は、ステーブルコインの発行体が償還のために米国債を売却しなければならない可能性があるため、ステーブルコインの取り付け高が債券市場に波及する可能性があると警告している。

「そして、かなり流動性の高い市場であっても大量の償還は、基礎となる証券市場に混乱を引き起こす可能性があります。そして、米国の広範な金融システムにとって財務省証券市場がいかに重要であるかを考えると、[…]規制当局が懸念しているのは当然だと思います。 」

デビッドソン氏も同意する。 「デペッグは非暗号資産市場にも波及する可能性がある。投資家が暗号資産を売却するにつれて、非暗号資産も売却する。すべてのリスク資産と同様に、時間の経過とともに相関関係が上昇すると予想される。」

デビッドソン氏は、「一部の個人グループが両方のクラスの資産を所有することが増えているため、相関関係が生じている」と述べている。

ステーブルコインと担保としての米国財務省証券とのこの複雑な関係は、規制が近づいていることを意味します。 SECは執行を通じて規制を試みることができるが、最終決定権を持つのは議会である。

2022年のクリスマスの直前、退任するペンシルベニア州上院議員パット・トゥーミー氏は「2022年ステーブルコインの準備金の透明性と統一安全取引法」と題する法案を米国上院に提出した。 この法案には、ステーブルコイン発行者に対する標準化された開示要件​​と登録会計事務所による証明に関する計画が含まれている。 また、ステーブルコイン発行者向けのライセンスシステムと、ステーブルコイン発行者が破産した場合に消費者を優先することで消費者保護を改善することも提案した。

ブロックチェーンインテリジェンス企業であるTRM Labsの法務・政府担当責任者、アリ・レッドボード氏はマガジンに対し、ブロックチェーンの透明性は規制当局や法執行機関にとって実際に非常に有益であり、「最終的には違法行為を回避し、市場の健全性を維持し、システミックリスクを軽減するのに役立つ」と語った。 」 レッドボード氏は以前、財務省の副長官上級顧問およびテロ・金融情報担当次官を務めていた。 同氏は、テラの崩壊でさえ経済全体に影響を与えなかったと指摘する。

「米国財務長官などの政策担当者は、テラへの対応であっても、ステーブルコインは現在、より広範な金融システムに重大なリスクをもたらしていないことを明らかにした。」

議会は昨年、法案に関して合意に達することができなかったが、レッドボード氏は「ステーブルコインは、政策立案者と業界の間で一般的な合意が見られる数少ない分野の1つだ」と指摘し、「今年はステーブルコイン法案に進展が見られる可能性が高い」と述べた。それには、1:1 の分離された引当金、有意義な監査、その他の消費者保護管理が必要です」と彼は言います。 このより楽観的な見方では、規制上のガイダンスが業界を助け、より広範な採用につながるでしょう。

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